الفارق الصفري للتقلب (Z-Spread) هو مقياس شائع الاستخدام في أسواق الدخل الثابت والائتمان يساعد المتداولين والمستثمرين على تقييم علاوة العائد على السند أو أداة الدين الأخرى مقارنة بمنحنى سعر الفائدة الخالي من المخاطر. على عكس مقاييس الفارق الأبسط، يأخذ Z-Spread في الاعتبار هيكل المدة الكامل لأسعار الفائدة، مما يوفر انعكاسًا أكثر دقة لمخاطر الائتمان المضمنة في تدفقات النقد للسند.

في جوهره، يمثل Z-Spread الفارق الثابت الذي، عند إضافته إلى كل نقطة على منحنى سعر الخزانة الفوري الخالي من المخاطر، يجعل التدفقات النقدية المخصومة للسند مساوية لسعره الحالي في السوق. بمعنى آخر، هو الفارق الذي يُطبق على كامل منحنى العائد الصفري القسيمة، ليخصم المدفوعات المستقبلية للسند إلى القيمة الحالية التي تساوي سعره في السوق. وهذا يجعل Z-Spread مفيدًا بشكل خاص للسندات ذات هياكل التدفقات النقدية المعقدة، مثل تلك التي تحتوي على خيارات مدمجة أو ميزات قابلة للاستدعاء.

الصيغة:
Price of Bond = ∑ (Cash Flow at time t) / (1 + Risk-Free Rate at t + Z-Spread)^t

هنا، يتم حل Z-Spread بشكل تكراري لمطابقة سعر السند.

لتوضيح ذلك، اعتبر سندًا شركاتيًا يدفع كوبونات ثابتة لمدة خمس سنوات. المعيار الخالي من المخاطر هو منحنى سعر الخزانة الفوري لمدة خمس سنوات المقابل. بإضافة Z-Spread قدره، على سبيل المثال، 150 نقطة أساس (1.50%) إلى كل نقطة على منحنى الخزانة، تساوي القيمة الحالية لتدفقات النقد للسند سعره في السوق. يعكس هذا الفارق البالغ 150 نقطة أساس التعويض الإضافي الذي يطلبه المستثمرون مقابل مخاطر الائتمان، مخاطر السيولة، وعوامل أخرى تتجاوز سعر الفائدة الخالي من المخاطر.

يمكن العثور على مثال واقعي في تداول سندات الشركات مقابل سندات الحكومة. لنفترض أن متداولًا يقيم سندًا لمدة 10 سنوات صادرًا عن بنك كبير. معدل سعر الخزانة الفوري لمدة 10 سنوات هو 3%، وسعر السند يشير إلى عائد 5%. باستخدام تحليل Z-Spread، يجد المتداول أن إضافة فرق 200 نقطة أساس فوق منحنى سعر الخزانة الفوري تسعر السند بشكل صحيح. يحدد هذا الفارق 2% علاوة المخاطرة الإضافية مقارنة بمنحنى الخالي من المخاطر. يمكن للمتداولين استخدام هذه المعلومات لمقارنة السندات عبر المصدرين أو القطاعات، أو لتحديد التسعير الخاطئ.

على الرغم من فائدته، يحتوي Z-Spread على بعض المفاهيم الخاطئة والمخاطر الشائعة. أحد الأخطاء المتكررة هو الخلط بين Z-Spread والفارق الاسمي أو فرق العائد. بينما الفارق الاسمي هو ببساطة الفرق بين عائد السند حتى الاستحقاق وعائد المعيار (غالبًا عائد الخزانة لنفس المدة)، يأخذ Z-Spread في الاعتبار كامل منحنى السعر الفوري وتوقيت التدفقات النقدية، مما يجعله مقياسًا أكثر دقة. مفهوم خاطئ آخر هو افتراض أن Z-Spread يعكس فقط مخاطر الائتمان. في الواقع، يشمل تعويضًا عن جميع المخاطر، بما في ذلك السيولة والاختيارية، ما لم يتم إجراء تعديلات.

بالإضافة إلى ذلك، يفترض Z-Spread عدم وجود تقلب في أسعار الفائدة، وهو أمر قد يكون غير واقعي في الأسواق المتقلبة. بالنسبة للسندات ذات الخيارات المدمجة (مثل السندات القابلة للاستدعاء)، يُفضل استخدام مقاييس أكثر تعقيدًا مثل فرق العائد المعدل للخيار (OAS) لأن Z-Spread لا يعدل لقيمة الخيارات المدمجة. استخدام Z-Spread لهذه السندات دون مراعاة تأثير الخيارات قد يؤدي إلى استنتاجات مضللة حول القيمة النسبية.

الاستفسارات المرتبطة غالبًا ما تشمل “ما الفرق بين Z-Spread وOAS؟” و”كيف يتم حساب Z-Spread للسندات الشركات؟” كما يسأل المتداولون كثيرًا عما إذا كان يمكن تطبيق Z-Spread على أدوات أخرى مثل العقود الآجلة للعملات الأجنبية أو العقود مقابل الفروقات، والإجابة عمومًا هي لا، لأن Z-Spread يتعلق خصيصًا بخصم تدفقات النقد للدخل الثابت مقارنة بمنحنى الخالي من المخاطر.

باختصار، يعد الفارق الصفري للتقلب أداة حاسمة لمتداولي الدخل الثابت ومديري المحافظ الذين يسعون إلى مقياس أكثر دقة لعلاوة الائتمان والمخاطر المضمنة في أسعار السندات. من خلال النظر في كامل منحنى السعر الفوري الخالي من المخاطر، يتجاوز قيود مقاييس الفارق الأبسط. ومع ذلك، يجب على المستخدمين أن يكونوا على دراية بافتراضاته وحدوده، خاصة فيما يتعلق بالخيارات المدمجة وتقلب أسعار الفائدة.